文章摘要

逻辑一：中国新经济正在走出与美国不同的创新路径

逻辑二：能在开放的创新环境中竞争的中国企业，具备更长期的投资价值

逻辑三：人口结构变化中，“科技原住民”比重越来越大，带来持续的创新红利

逻辑四：新一代的创业者群体具备更强的技术创新能力

逻辑五：市场环境变化及全球供应链重组，中国创业者拥抱新全球化

逻辑六：用户流量型平台企业短期内难以再现

逻辑七：共同富裕时代，企业家在市场配置领域继续承担创富的使命

逻辑八：ESG已经是全球创业、创新者的通用语言

过去近20年我们所处的投资创新的环境，到2021年已经发生巨大变化；我们需要对具体的投资机会进行深入思考，也要对正在发生深刻变化的投资技术与创新的底层逻辑进行深入思考。

启明创投创始主管合伙人邝子平

投资中国创新，这八个新底层逻辑，正在浮现出来。

01/
中国新经济正在走出与美国不同的创新路径

在中国投资新经济十多年，现在我们明显感觉中国主动走出一条与美国不同的创新之路。

在监管与立法方面，美国政府与科技巨头的博弈旷日持久，而在中国，相关法规出台会更快。美国的新经济走到今天问题越来越多，中国所走的不一样的路，具体怎么做，哪些方面不一样，有很多值得探究的地方。

比如，在数据保护立法方面更加果断，这是我们主动的选择，体现出我们的自信。

全世界的技术大同，但这些技术的应用是不同的。处理好数据共享和数据隐私保护的关系，非常有利于持续创新，这需要用技术去解决。数据加密出现更安全和更方便的技术，让数据在保护好个人隐私的情况下应用起来，也需要有政策引导。

如果数据在各平台之间都必须打通，那些指望流量变现的企业需要三思了。像早期的头条和知乎都产生大量的用户数据，并没有商业模式。创业者和投资人相信，数据量越大会越值钱，企业的估值会越来越大，后来这些企业也确实走通了成功变现的路径。

数据打通是把双刃剑，大家天天盼着阿里的电商数据、微信的社交数据赶快打通和开放，从而催生出一批创新企业出来，但今后谁去积累数据？投资企业的基本逻辑，就是计算一个有效用户的商业价值。数据都打通开放了，这个账的算法需要改变。换句话说，如果企业在进行数据积累的时候花投资人的钱，以后数据是免费共享使用，那么谁愿意早期去做这些数据的积累？

在数字技术与实体经济的结合方面，最大的机会在中国。不过需要的时间较长，并且做起来也没有那么简单。先以B2B为例，为工业企业供应原材料和零配件的工业品渠道，一般而言层级很多，质量无法保证，B2B通过互联网的手段，能将原有层次繁复的渠道整合成便捷的平台，带来更有效率的流通渠道和供应链，助力实体经济。

帮助实体经济提高效率，不仅是B2B平台和SaaS(软件即服务) ，还有工业自动化和机器人。自动化设备越来越多，核心不是为了取代劳动力，而是电子产品的复杂度、精密度越来越高，工人已经难以应付了。当年都是靠心灵手巧的工人，在生产线上盯着每一个手机有没有瑕疵、每一个外壳有没有划痕，现在肉眼根本看不过来了，必须通过机器来检测。在中国先进制造是很重要的长期投资方向。

有利于生产力的新技术，在中国可以得到更快的推广。利用新技术方面，中国确实是全球最开放包容的。中国有很多酒店、餐馆使用服务机器人，从开始公认为是“噱头”，到现在真正派上了用场。全世界没有任何一个市场拥有中国这么广泛和高频的使用场景，再叠加创新精神和人才，中国的确能产生更大的创新空间。

回到投资逻辑。在美国，VC投资的企业更“阳春白雪”，技术更高、更深、更原创，因此看上去市场上并不“流行”。而在中国则会有这些最新技术的应用。比如，波士顿动力做的机器人价格奇高，多年来只是很酷炫的演示，相比之下，中国的创业者真正把机器人用到实实在在的场景里面，而且造价是能够被市场接受的，这其中的创新也是非常难能可贵的。

中国企业与数字技术的结合前景更加广阔。移动互联网的原住民越来越多，因此企业创立的第一天就会考虑如何去部署IT系统，使用什么工具跟团队沟通。数字化成为必要的生产要素。越来越多的中小企业应用数字化平台，为其服务的IT系统、数字化平台的服务水平就要提升，与之相关的，后台所需要的服务器越来越复杂，数据中心越来越庞大，需要的芯片越来越多……整个B2B的生态一环扣一环，对数字基础设施也提出更高的要求。

数字化带来企业效率的提升，在中国会有很大的空间。传统的大企业，管理的梯级是五六个人汇报给一个人，层层汇报。现在的科技企业，一位副总裁带着十多位技术领头人，这些领头人再各自带领一个小组。这种更加扁平化的管理方式越来越流行，其中一个重要的原因就是，数字化的管理工具让沟通和协同变得更加容易实现。一个有趣的现象是，不仅科技企业的效率在提升，而且投资这些企业的机构的效率也在提升。我们所在的创业投资领域，一位投资人能在二、三十个企业的董事会里工作，就是因为沟通的效率大大提升，越来越多的董事会在线召开。

中国品牌的崛起是中国创新的新气象。西方很多大品牌的形成都经历了漫长的过程，很多新的消费品牌在中国三年就崛起。以崭新的技术手段、崭新的传播手段，很快在用户群里产生共鸣，激发品牌效应，借助中国一流的供应链，利用从设计端到生产端的能力，所产生的新的饮料品牌、新的服装品牌，五到十年就走完可口可乐、耐克当年几十年所走的道路。

02/
能在开放的创新环境中竞争的企业，
具备更长期的投资价值

因为中美脱钩而产生的替代机会、防止“卡脖子”的机会，在许多领域是立竿见影的短平快的投资机会。中国需要在很多领域做到自主可控，半导体在越来越多的行业中起到关键作用，每种芯片都可以是一个投资机会。我们也必须意识到，更长期看投资的逻辑不一样。

中国芯片投资有机会、值得长期看好，有三个原因。第一个原因是人才。越来越多的半导体企业不但创始人能力超强，团队里也是人才济济，共同创始人、VP（副总裁）、总监同样很有能力。

第二个原因是市场。中国的半导体市场一直有，只不过当年的市场和今天的市场完全不一样。长期以来，中国进口的半导体比原油还要多，但中国绝大部分的芯片都用来组装和加工，使用这些半导体芯片的决定权并不在中国。在中国组装一部苹果手机，里面用什么芯片的决定是在美国做的。今非昔比，中国电子产品的国产品牌越来越强，产量越来越大，现在用什么样的芯片，用什么样的技术，决定权在中国新生的半导体企业及其客户手里。

第三个原因才是地缘政治。抓住一个机会赚快钱，还是将其视作长期发展的切入契机？地缘政治带来的替代机会，有一个窗口期，但时间不会太长。行业要想走远，需要有大量的一流人才静下心来，踏踏实实地做出国际一流的产品。

半导体是一个典型的全球市场开放创新的行业，其中人才是一个特别重要的因素。

先进的半导体公司里有很多华人工程师，积累了丰富的经验，这些经验有利于在中国的新创企业里应用。

如果中美人才交流不通畅，未来半导体投资在中国能走多远是要打上一个问号的。中国工程师人口基数很大，但具备足够的相关工作经验的中高级人才，在一些行业仍属稀缺。比如，无人驾驶这类的新兴行业，最好的人才在美国。SaaS软件开发、App设计开发的人才中国很多。游戏设计开发的人才中国不仅充足，而且是世界一流。如果中美关系对人才流动形成实质性的阻碍，会影响不少新兴领域的创新创业。

市场亦是如此。假如全球市场分成中国的技术世界，西方国家的技术世界，对中国的科技产品出口将是很大的障碍。如果不能用一些全球性的操作系统和标准，对市场也是巨大的伤害。短期来看，因为过去延续下来的红利还在，人才的流动还在，国际标准还能用，再加上地缘政治因素，大量的本土机会出现了。但我们需要把眼光放得长远，本土企业还是需要在一个开放的国际环境创新和发展。

此外，如何在行业的周期起伏中减少资源浪费，也是非常值得思考的问题。与半导体设计不同，半导体制造行业需要巨大的资本投入，很难单纯依靠私人资本，尤其是创业投资甚至私募股权投资。中芯国际和华虹半导体是两家成功的中国半导体晶圆企业，即便早期都拿过创业投资，长期来看这些钱都是杯水车薪，企业进展难以接近国际水平，直到国家大基金大量投入，这两家企业才更上一个台阶。大体量资本投入，相对理性的做法是国际分工。

半导体几十年来都是这样循环往复过来的：现在我们看到的是芯片荒，实际上半导体行业周期性很强，投资期很长，往往都是需求旺盛的时候去投入，现在砸进去几千亿，到产生第一片晶圆出来，已经是三、四年以后了，那时候众多企业的产能都同时推向市场，很快就造成了过剩，市场会崩盘，之后就会出现很多收购兼并，几年以后又会出现一个新的成长周期。

03/
人口结构变化中，
“科技原住民”比重越来越大，
带来持续的创新红利  

创新领域吸引用户的逻辑是，从年轻的“科技原住民”开始，并逐步扩展到更广大的人群。

消费类的产品，无论是App、社交工具还是消费品，如耳机、手机、扫地机器人等等，依然会追求年轻用户——从80后、90后到00后。原因如下：一是年轻人花钱的动力比中年人强，接受新生事物的速度最快。他们的问题不是已经熟悉的工具为什么还要换，而是有没有新的工具让我换一换。

二是新颖的产品，要先找到愿意尝新的用户，再推广到更大范围的用户群。针对年轻一代的产品会更新颖、更有趣，这批用户接受了，才有机会推广给别的年龄层的用户。微信就是一个好例子，年轻人开始使用，再推广到整个社会。

三是让用户喜爱产品的年龄不断延长。对消费品牌而言，一个不变的命题是，如果用户在18岁的时候就喜爱你的产品，能不能把这个喜爱延伸到今后的几十年？

我们现在投资的To B公司越来越多。To B产品最重要的用户是企业里面的决策者，包括数据中心主任、互联网企业里IT主管等等，他们多是中年人。一个发现是，新的数据库格式、开源模式、云端使用、SaaS等等新生事物，中年技术骨干更容易接受，因为他们年轻的时候就是“科技原住民”，是从大量使用To C的数字产品成长起来的。

一个国家的创新程度与这个国家的人口年龄结构有关系。人口年轻，容易产生新生事物。移动互联网是年轻人最先使用，崭新的应用第一款未必是好的，一群愿意接受新生事物的发烧用户去尝试、去分享，启动了新应用。大家前赴后继地尝试，最终会找到广受喜欢的产品。这个用户氛围助推了创新。日本的DoCoMo是3G移动网络的代名词，是大型运营商的创新，当时是中国向日本学习。中国进入移动互联网时代，创新并不是运营商做出来的，而是创新生态里的企业生长出来的。这也可以解释为什么日本没有互联网平台公司，欧洲也没有。而美国用户尝新的热情高，对新技术的创业热情高，因此中美在互联网时代创新最多。

以前我们看一个移动互联网企业的成长，往往就看用户的增长，看用户的使用时间，这样就构成了流量，现在新生的应用已经碰到流量天花板。从这个角度看，最近一些大的政策调整，譬如反垄断，对一些创新企业或许是机会。如果所有时间都被平台和超级应用占据了，就很难再挤出时间去尝试新的应用。

总体来讲，未来互联网的原住民人数几乎可以跟总人口划等号，我们相信还是会有新的产品出来，不仅是从老的应用里挤出时间，还会取代老的应用。过去大家用文字沟通，现在用视频沟通。新的超级应用出现，比如元宇宙，也许代表了未来社交沟通的方式。

04/
新一代的创业者群体具备更强的技术创新能力

启明创投创办15年，投资了接近五百家企业，可以将其作为一个研究的样本。如果我们把这近五百位创始人看成新一代的创始人，他们与上一代企业家的区别非常明显。上一代的企业家，经历过物质匮乏的年代，极其珍惜每一个机会，更具有拼搏的精神。极端的情况是不顾后果，风险意识薄弱。新一代创业者的创业环境相对较好，个人的家境、自身成长环境也不错。因此创业更从容，对某个行业或者领域有热情、喜欢就会努力去做。

新生代的创业者和企业家，创业的时候多数已经具备国际视野。不少企业从创办起就是面向国际市场的。我们看到一些医疗器械企业，拿的第一个认证就是欧盟CE认证，早于在中国的认证。

创始团队越来越多是成建制的。创始人迅速找到有经验的高管，其胸怀确实更加宽广、管理能力也更加优秀。上一代企业家创办企业，往往要发展很长时间，才有资源去请一位跨国大厂的高管来做VP。即使是初创企业，现在的总体的薪酬水平提升很快，外企和本土企业的工资待遇差距也在迅速缩小。优秀的本土互联网企业，员工薪酬水平甚至比外企还要高。

最近我们看到的一些本来非常风光的大企业，扩张过猛、资金链断裂，三个月内就轰然倒下。

有完整的管理团队的企业，就可以避免这种情况。新一代企业创立之初，就已经有优秀的管理者加入。管理团队有厚度、有能力，也有更多不同的声音。他们跟着创始人一起开拓，对企业的发展是有批评性和建设性的发言权的。相比之下，上一代企业家真正找到职业管理人的时间节点已经延后，企业家一言九鼎，这些管理者对于如何提出风险控制、合规管理等方面的不同的看法往往心存疑虑。因此，创业早期就有一个相对完整的管理团队有很大的好处。

新一代的创业者也更加自信。因为自信，他们起步高，产品的定位也会更高，他们不是天然就认为初创企业要从低端做起。很多创业企业的产品，第一个版本就能获得国际大奖，过去我们是想象不到的。

最近一些成功的互联网企业家正在离开舞台中央，年富力强就“退居二线”。尽管如此，基于自己的梦想和兴趣、有情怀的年轻人还是会出来创业，我们应该对创业者的不断涌现抱有信心。

05/
市场环境变化及全球供应链重组，
中国创业者拥抱新全球化

无论是疫情对全球供应链的冲击，还是中国过去一年对平台经济的政策调整，对于投资人和创业者来说，都在形成一种变局。

创始人有足够的能力，创新企业在中国和全球都会有发展机遇。最近政策规则的调整，企业不一定能够看清发展机会。因此有些有能力的本土团队，目标就是奔着国际市场去做，第一款产品、第一个市场不在中国，哪一天市场环境允许了，再“出口转内销”。新经济里面最早出现这种现象的是游戏出海，最新一波是数字货币。中国人拥有创业精神，勤奋学习，吃苦耐劳，这些出海的企业家也会重新定义我们的投资逻辑。

未来一段时间一个机会是投资新的“下南洋”。在产业链迁移的过程当中，一些企业自然而然跟着客户扩展到海外去。比如跨国企业的部分供应链搬离中国，供应商和配套企业会跟随客户服务于海外。比如中国的自动化设备企业，进口替代已经做得很好，他们的发展路径会和当年德国的自动化设备的厂商一样，服务全球市场。未来跨国企业、代工企业在越南扩产时，会用到很多来自中国的先进技术。

进一步而言，中国的创业投资机构，会在全球放眼华人有优势的创新领域。比如投资加密货币是国际潮流，这个领域完全是海外公司，海外经营，海外市场，其中很大比例的创业者是华人。

06/
用户流量型平台企业短期内难以再现

由于成功的互联网平台企业会拥有“人口级”的用户，产生巨大的市场和社会影响力，对于平台互联网公司的监管成为一个世界性的问题，其中包括资本所起的作用。

不管是内资还是外资，国资或者民资，用资金去投资，形成新的技术、新的企业、新的行业，资本这个环节必不可少。资本没有好坏之分，创新肯定需要资本的投入。

资本高度集中在某一个企业里面，把那些拼不过融资的企业全部都挤掉，形成新的垄断，之后又采取一些垄断行为，侵害到社会大众利益，这些确实属于所谓的资本的无序扩张。清晰界定有序、无序是有必要的。

从美国起步的经典的创业（风险）投资模式，是以创始人和技术为主的。后来这一个模式发生了变化。创业项目能不能成功，越来越取决于资本。融到钱本身不仅决定企业的发展，而且也决定企业的诞生、存在、及商业逻辑是否成立。一些企业的产出远远低于投入，并且长期如此，维持经营的主要手段是不断砸钱，这一类资本是无效的，也是无序的。

互联网领域的“赢家通吃”会暂告一段落。大量资本投入到某一家公司，通过不断迭代和试错，最终走出成功路径。尤其是到移动互联网时代，投资人发现与其投资那么多公司，不如追求网络效应，支持少数几家形成头部，结果是用钱把头部企业“烧”出来了，最后形成了某种垄断态势，在网约车、支付、外卖等行业比较明显。单纯从商业来说，这样的投资逻辑是成立的，但是这样的模式，由于监管和法规的调整，未来一段时间也很难复制。

另一方面，天然有网络效应的领域，如果人为地限制它的成长，长出来的公司不是全球最有竞争力的。现实情况是，一方面我们不希望数字经济公司在中国会发展大到能左右经济和社会，另一方面我们也希望数字经济企业在国际市场有举足轻重的地位。特别是未来中美如果各自主导一部分国际市场，那么中国的企业必须具有国际竞争力，国际竞争力的重要指标，就是企业的规模，尤其是数字经济的规模。

与其限制规模，更合理的做法是促进市场的充分竞争，任何利用垄断妨碍竞争的行为，应该有国家层面的监管。让行业的第二名、第三名、第四名在中国市场上有机会竞争和发展，通过创新颠覆第一名的垄断地位。充分竞争的市场意味着二选一、违背公平竞争原则、违背反垄断政策……都不能做。带来的积极影响是，企业越做越大，出海成功的可能性也越大。这样的局面对于中国企业的创新成长是有好处的。

07/ 
共同富裕时代，
企业家在市场配置领域继续承担创富的使命

共同富裕不是平均主义。只有经济高质量发展、社会财富的规模做大，才会有更高水平的共同富裕。

创业的动力之一就是创造财富，而所有的企业家创造的财富，都是社会总财富的一部分。国家鼓励企业家创造财富，财富衡量了企业创造的价值。创业做到一定规模之后，个人创富之外，还需要有动力更上一层楼。年轻人的创业热情很高。从打工者、管理者变成创业者，打造自己的企业，这在中国的国民精神中体现得很明显。创业给年轻人带来看多的机会，无论在城市还是在乡村，我们很看好年轻人创业对共同富裕做出的贡献。

企业家创业往往选择能真正发挥其优势的地方。特别是贴近民生的行业，哪些属于社会公共品，哪些由市场来做，相信政策界限会逐步变得清晰。作为创业投资机构，要关注国家鼓励创新的领域——能帮忙，别添乱。

新经济领域创业，试错的同时，初期难免有不规范的情况。今后如何鼓励试错又避免不规范？这也涉及到投资逻辑的调整。比如，互联网企业的业务落地和商业化过程当中，往往有不规范之处，过去创业投资机构会更看重企业的发展趋势，认为这些不规范的操作有改变的空间。而未来，头部投资机构会选择放弃这样的投资，亦即投资逻辑的改变。回顾一些成功的互联网企业的发展过程，如果创业第一天就要求内容净化和版权保护，做百分之一百合规的数据保护，他们很难走到今天。

监管趋于严格，竞争环境趋于规范，投资机构要去调整适应。

08/
ESG已经是全球创业、创新者的通用语言

企业和投资机构需要关注ESG（环境、社会、治理）。

在中国要做一个有社会责任感的投资机构。我们所要关注的ESG中的E，包括“碳中和”和环境保护，我们不会投高能耗的企业。实际上我们投的新经济企业，互联网、技术、新药研发等等领域，总体不是高碳排放的行业。社会责任方面，投资要跟国家的大政方针吻合。我们前几年也看过一些行业，基本没有投资。主要是会首先判断投资会不会带来一些负面的社会效果，总体越来越谨慎。此外，我们更关注被投企业的合规、治理。

我们不仅自己在投资中践行合规，而且我们主动发起公益项目，帮助解决社会问题。启明创投日前捐赠了1亿元人民币，与中国扶贫基金会联合发起中国乡村振兴创业者支持计划，将培训、赋能2000名乡村创业者，以及在40个县培育40家社会组织。

中国创业投资行业的成功，得益于中国经济与社会的持续高质量发展，我们也期待整个行业能多回馈这个社会。