编者按：日前，由上海市生物医药科技产业促进中心指导、医药魔方主办的2025PMC医药投融资交易大会在上海举办。启明创投合伙人、医疗健康行业共同负责人陈侃围绕中国生物医药创新的历史性进展、创新药的多种出海模式、中国创新药的效率优势及开发策略等话题展开分享。他指出，未来Biotech应抓住全球协同临床开发的机遇，以最大化实现自身的价值。
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启明创投合伙人、医疗健康行业共同负责人陈侃
“创新药的投资逻辑几乎每年都要变一下，现在大形势变化下，创新药投资机会也有所不同。”日前由医药魔方主办的2025PMC医药投融资交易大会上，启明创投合伙人、医疗健康行业共同负责人陈侃如是说道。
BD狂飙成为常态、Biotech资金供给结构不可逆地变化，是目前中国生物医药产业最明确的“形势”。据医药魔方NextPharma数据库，2025年第一季度（1-3月），中国创新药license-out（对外授权）交易已有41起，总金额达369.29亿美元，仅3个月已接近2023年全年水平，也已超过2024年上半年的交易总额。
不仅如此，第一季度中国创新药license-out首付款总额近9亿美元，已经超过一级市场融资总额：医药魔方InvestGo数据库统计，2025年1-3月，国内一级市场共有48起融资事件，总额50.65亿元。
2021年至2025年第一季度中国创新药license-out（对外授权）交易情况
当Biotech为求生存积极“向外走”时，不少投资人还在谨慎观望，以期找到“新常态”下的生物医药投资之道。而作为中国创新药头部“捕手”，过去一年的风云变幻中，启明创投凭借近40多次出手、20多次领投领跑一级市场投资，尤其是深度投资礼新医药并促成其与默沙东的重磅BD交易等，已然游刃有余地参与到中国创新药走向全球的浪潮之中。在大会当天，陈侃分享了自己对于当前中国生物医药创新投资机会的洞察。
以下系经精编整理的分享实录。
01/
投全球best-in-class潜力的中国创新药
2024年，国外大药企license-in（许可引入）的管线中，1/3来自中国，而5年前（2019年）这一数字还是0，增长速度很快。这是一个比较直观的参考点，我们初步认为，目前全球生物医药创新的分布，大概40%在美国，30%在中国，剩下的是日本和欧洲。
近几年，中国生物医药创新有一些历史性的进展，通过与国际“金标准”药物的头对头试验，越来越多的中国创新展现出了全球best-in-class的潜力。
比如，2022年，百济神州的BTK抑制剂泽布替尼在头对头的试验当中击败了当时的金标准——强生/艾伯维的伊布替尼，创造了纪录；传奇生物自主研发的靶向BCMA的CAR-T疗法西达基奥仑赛，通过跨试验比较可以看到，超过了Bluebird/BMS的Abecma；去年，康方生物的PD-1/VEGF双抗依沃西单药“头对头”击败默沙东的帕博利珠单抗，非常重磅。
我们看到这样的案例越来越多，启明创投自己的投资企业当中，目前也在进行2-3个头对头试验。在头对头试验中击败美国的“金标准”药物，意味着美国的医生在病人就诊时会优先推荐一款来自中国的药物。
康方生物和Summit Therapeutics的交易非常经典。Summit Therapeutics原来是做抗生素的，股价一度跌到0.7美元/股。2022年，Summit Therapeutics引进了康方生物的PD-1/VEGF双抗，依沃西在中国获批对它的股价有所提升，去年“头对头”击败帕博利珠单抗后，股价狂飙，增长了近50倍。
这个临床试验的成功也提升了康方生物的股价，从40港元左右涨至70港元左右。无论是美股还是港股，这种重磅进展已经开始带来股价的反应，当然美股会比国内的港股反应力度更大一些。
这个故事还有后续：这一临床试验的成功，催生了另外两个中国Biotech的交易，一个是BioNTech收购普米斯，另一个是默沙东买下了礼新医药的PD-1/VEGF双抗，礼新医药也是我们的投资企业，启明创投是最大的股东。
另外，Seagen的首席执行官David Epstein成立了一家新的公司，也是做PD-1/VEGF双抗，去年获得了1.4亿美元的融资。可以看到，康方生物在这个领域引领了全球的趋势，这在5年前几乎是不可想象的事情。
在其他领域，中国Biotech目前也处于相对领先的位置。
比如，在TCE领域，默沙东收购了同润生物的CD3/CD19双抗；GSK收购了恩沐生物的CD19/CD20/CD3三抗；还有Candid通过收购嘉和生物（编者注：启明创投投资企业）和岸迈生物的NewCo公司，囊括了他们的B细胞靶向CD3双抗资产，我们也参与了这个项目的孵化；
在GLP-1领域，2023年，阿斯利康引进了诚益生物的口服GLP-1；我们的投资企业硕迪生物（NASDAQ: GPCR）是当年纳斯达克最大的IPO；以及今年贝恩资本把恒瑞的GLP-1资产组合做成NewCo，完成了4亿美元的A轮融资；
在自免抗体方面，奥博资本和康诺亚生物成立了其双抗资产的海外NewCo；Aclaris以“首付款+里程碑款+销售分成+股权”的方式引进了博奥信的TSLP抗体和TSLP/IL-4R双抗。
类似的故事在一遍遍上演，中国Biotech以前只是一个跟随的角色，现在越来越站在科学浪潮的前沿。
02/
中国创新药出海面面观
现在业内都在讲license-out和并购，不过如果细看，这些交易模式是多种多样的，每种交易模式对创始人和投资人都有不同的影响。
首先，大家推崇的license-out，这是国际大药企最喜欢的模式，它可以随时终止开发，充分考虑了开发风险和战略调整的需求。缺点在于，对于大药企来说，这种模式会影响它的利润，所以往往首付款比较高。
对于Biotech和投资人来说，这种模式的优点是可以获得现金，且股权稀释少或者不稀释，而且如果首付款金额比较大，比如1.5亿-2亿美元或以上，可能会考虑给投资人分红，转化为LP的收益。
但是，这种模式下，Biotech无法享受产品的收益的上升空间，一般销售分成在10%上下，投资人也不会把这部分看作非常有意义的收益。而且，没有核心资产意味着无法上市。
所以，每个中国Biotech在做license-out时都要考虑清楚，如果希望纳斯达克上市，至少要保留全球40%-50%的权益，如果在A股或者港股上市，至少要保留中国区的权益。
另一种最近谈得比较多的模式是资产收购（asset purchase），比如默沙东收购同润生物的双抗、GSK收购恩沐生物的三抗，以及罗氏买下锐格医药的下一代CDK抑制剂。这种模式就像并购，但是只买资产，不管员工、平台或其他事宜。这对大药企的好处是不影响净利润，但一定是选择对自己有战略意义的资产才会做。
对于Biotech和投资人来说，这种模式收到的现金比较多，但也完全出让了资产，而且，公司其他管线拿到这个钱后愿不愿意分给投资人，也需要双方讨论。
另外一个模式是共同开发（co-development），双方共担费用，销售分成对半。中国生物医药产业史上发生过两次，一次是传奇生物与强生共同开发西达基奥仑赛，另一次是百利天恒和BMS共同开发其双抗ADC。
这是大药企最不喜欢的模式，因为需要和合作的Biotech有很多沟通，其中的联盟管理（alliance management）就是一个非常大的挑战。对于Biotech，的确拥有一半的权益，但是能否负担得起其中的开发成本，是一个很大的问题。对于投资人来说，好处是这个资产可以上市，但资金的需求量也非常大。
还有NewCo模式，引进中国管线，让欧美的投资人和高管来做。我们已经做了两个NewCo，目前也在推进新的。
我们对这个模式比较熟悉。NewCo的目的有三：第一，管线拆分，因为Biotech估值的80%-90%是由它最领先的管线决定的，其他管线的价值难以在母公司体现；第二，在母公司因为历史原因估值过高的情况下，NewCo可以重新设定估值；第三，引进欧美高管，他们在西方资本市场和BD交易中更有优势。
最后，IPO和收购（M&A）。如果Biotech想去纳斯达克IPO，首先要是境外架构，其次管线必须具有全球竞争力，而且进度最快的管线通常是完全拥有或至少拥有一半权益，并且需要美国高管。最困难的是这些公司在IPO之前需要Pre-IPO轮/交叉轮融资，提前让美国知名的专业生命科学基金进来，否则直接去IPO，上市后的流动性会非常差。
近几年有几笔收购，包括Genmab收购普方生物，阿斯利康收购亘喜生物，BioNTech收购普米斯。但我们觉得未来（跨境收购）还是不会特别多，因为这几家公司有其特殊性，在于他们希望在中国有研发，但是绝大多数欧美公司对这方面的需求不是特别大。
03/
发挥中国效率优势
把握全球开发机遇
现在国内first-in-class靶点的追赶速度越来越快，这也证明了中国创新药的效率优势。同时，我们也看到中国获得CDE受理1类新药TOP30靶点非常卷，PD-1有70多家，GLP-1有700多个正在申报，预计超50个GLP-1会在5年内上市，5%的热门靶点占据了44%的创新药。从这一点来说，国内的竞争确实非常激烈，甚至到了有点残酷的地步。
“不卷”的一面，类似于DeepSeek引爆全球AI领域的现象，在中国生物医药领域同样在发生。我们经常看到某个角落里某家公司闷声不响地做着一款first-in-class的产品，真正临床后价值显著。
比如，几年前双抗ADC的概念还不火时，百利天恒的HER3/EGFR双抗ADC创新药与BMS达成共同开发的重磅合作；荣昌生物最先创造了Baff/April双重拮抗剂的概念，美国的Alpine Immune也开发了类似产品，去年Vertex以49亿美元高价收购了这家公司。
Biotech的成败与临床试验息息相关。不管理论怎么样，最后的试验结果说了算。正因如此，做临床的速度越快、成本越低，越有优势。中国创新药“卷”还是“不卷”，也取决于怎么运用这个优势。
除了本土的效率优势，我们觉得，未来中国Biotech也要抓住全球协同临床开发（global synchronized development）的机遇，充分利用全球各地的优势，最大化实现Biotech的价值。
具体来说，早期的新药发现工作，可以在中国开展，成本低而且效率高、效果好。到剂量爬坡阶段，可以考虑在中国做，因为病人入组速度通常会比美国快，也可以在澳大利亚或新西兰做，早期临床成本相对可控，而且可以用来证明药物在欧美人群中的疗效和安全性。
至于剂量拓展和关键性临床等晚期阶段临床试验，可以考虑以美国为主，而且最好和国际大药企合作，一方面美国的投资人也更认可美国的临床数据，另一方面申报FDA更直接。
最后，中国创新药虽然现在非常火热，但其实还是能看到一些缺点，包括基础性技术（foundational technology）方面，如mRNA、基因编辑、双抗等，往往是美国率先取得突破，中国公司再跟进，他们完成的是从0到1，我们完成的是1到10、1到100。
另外就是first-in-class靶点发现能力不足，从临床回到研发的转化科学能力不足。适应症的选择、临床药理modeling等临床转化和开发能力有所欠缺。
来源 | 医药魔方
