编者按：近日，启明创投主管合伙人胡旭波在接受动脉网采访时，分享了启明创投在2024年逆势投资背后对行业本质的判断，对于投资标的筛选的评估体系，BD交易构建出的全球化创新生态等。谈及中国创新药行业最根本的变化，他指出目前创新双循环正在形成：一方面用工程化创新快速降低新药可及性门槛，另一方面用源头创新构建长期技术壁垒。展望未来，胡旭波表示，临床价值是创新药的核心，全球协作是重要趋势，高效运营是中国创新药企的核心竞争力。

启明创投微信公众号经授权转载。

启明创投主管合伙人胡旭波

“中国创新药真正被全球制药界认可，临床数据在全球范围内得到验证。”谈到中国创新药时，启明创投主管合伙人胡旭波说。

在创新药的“寒冬期”，胡旭波带领团队做出继续重点投资中国创新药的重要决策，这个决定也随着2025年中国创新药行业呈现显著回暖态势而得到了印证，直接体现在资本市场即是：港股创新药公司股价屡创新高，涨幅普遍达2-3倍，部分企业甚至上涨超5倍，一级市场投资也呈现“钱回来”的明显趋势。

“2022年疫情后，我们曾大胆预测中国创新药在全球市场的占比将达到30%左右，而最新license-in（许可引入）/license-out（对外授权）及BD交易的数据显示，中国创新药全球占比已接近40%。”胡旭波提到，这种突破不仅超出预期，更标志着中国创新药从“质疑期”进入“验证期”。国际投资人的态度转变尤为关键，此前主战场在纳斯达克的机构，2025年上半年已大规模重新配置中国创新药资产，“他们后悔错失港股机会，这释放出强烈的积极信号”。

对于启明创投而言，逆周期投资策略也在这轮回暖中得到验证。2024年至2025年6月，启明创投在创新药和器械领域投入大量资金，成为排名全球同期投资金额前五的唯一一家中国创业投资机构。“市场冷的时候出手，才能以合理估值捕捉真正有价值的标的。”胡旭波以某创新药企向动脉网举例，该企业融资半年未果时，启明创投不仅投资还主动额外追加1亿元投资额，当时这一决策备受质疑，但现在看来这是“关键决策”。 

对于创新药的未来，胡旭波用“临床价值、全球协作、高效运营”三个关键词定义发展方向。中国创新药已度过“能不能做”的阶段，现在要解决“谁能做得更好”的问题。“未来五到十年将是中国创新药的黄金发展期，将来全球前十的药企中，一定会出现中国公司的名字。”

若干年后，这个判断或又将得到印证。

01/
创新与投资逻辑重构

2024年，被胡旭波视为“投资创新的最佳窗口”，当时市场情绪低落，估值回归理性，启明创投却做出极具魄力的决策：12个月内投入约40亿元人民币聚焦创新药与医疗器械等领域。“当大多数基金因恐惧停滞时，我们看到的是中国创新被低估的历史性机会。”

这种定力源于对行业本质的判断——创新药研发是长周期事件，市场情绪波动反而创造布局时机。

启明创投在2024年的逆势投资，源于对行业周期的深刻理解。创新药投资需要勇气与前瞻性，经历过起伏的投资人更能在市场遇冷时保持理性。

胡旭波说，投资需要勇气和前瞻性，如果相信企业的创新能力，那么市场情绪导致的估值偏离，恰恰是最佳投资时机。

据了解，启明创投的投资组合主要集中在创新药和医疗器械领域，目前的投资策略是将40%-50%的资金投向创新药，40%-50%投向医疗器械，剩余10%投向人工智能在医疗领域的应用以及一些新的医疗服务模式。

而对于投资标的的筛选，启明创投建立了一套严谨的评估体系。

首先，临床需求是投资的核心考量。胡旭波认为创新药和器械的研发必须以临床需求为导向，解决实际的医疗问题。例如，启明创投最近投资的一家医疗器械公司，其公司在业内并没有太多名声，但其产品在临床上得到了医生的高度认可，启明创投甚至看到了其潜在的全球价值，鼓励公司勇敢地走向全球市场。

与此同时，胡旭波也强调，数据支持是验证创新药潜力的关键。启明创投关注的不仅是初步的临床数据，更是能够证明产品有效性和安全性的全面数据。创新药，基本上就是数据驱动的行业。

此外，团队能力也是投资的重要考量因素。在胡旭波看来，一个优秀的团队需要具备研发能力、公司运营能力以及市场拓展能力，尤其是在创新药领域，团队需要在充满挑战的环境中保持韧性，持续推动产品的发展。

据了解，在所谓的“寒冬期”，在融资困难、估值下降的背景下，启明创投按照上述标准等，对很多优质创新企业坚持投资甚至追加额度，把握住了投资机会。

2021年的估值泡沫与2022年后的行业寒冬，彼时相关创新药的研发数据也并不太多，很多资本选择“却步”，客观上也推动了行业出清。在胡旭波看来，热钱退潮后，留下的是真正理解创新药的长期投资者。“过去一年时间，不少上市药企的产品都有很好的进展，股价也屡创新高；当前二级市场已形成稳定投资群体，即使股价回调20%，专业机构也不会轻易离场，因为他们认可企业的创新能力，这种稳定性为行业提供了健康的资本基础。”

而近两年随着更多的临床数据出来，以及行业对商业模式的探索，BD交易开始盛行，也为中国创新药引入了“活水”。

2024年下半年以来，港股创新药板块持续上涨，部分企业股价涨幅达3-5倍，在胡旭波看来，BD交易成为股价上涨的重要催化剂，而这也是投资认知的修复过程：“BD不仅带来现金流，也证明中国创新企业具备与全球顶尖药企合作的能力，更向市场证明了中国创新药的价值。”

随着国际投资人深度参与，中国创新药估值体系正与全球接轨。港股创新药估值曾长期偏低，2025年已逐渐向纳斯达克靠拢，这是市场成熟的标志。胡旭波强调，这种接轨并非单纯估值提升，而是逻辑优化——从“看概念”转向“看临床数据”，从“看本土市场”转向“看全球潜力”。

值得一提的是，对于BD交易业界有“卖青苗”的争议。对此，胡旭波明确表示：若交易价格合理，BD就是价值验证而非“卖青苗”。如某笔超过百亿美元的交易中，首付即达数亿美元，后续里程碑付款可观，这种交易对企业发展是强力助推，而不是短期变现。更重要的是，BD交易构建了全球化创新生态——中国提供优质资产，国际药企提供商业化渠道，形成双赢格局。

02/
工程化创新红利

胡旭波认为，中国创新药行业最根本的变化，是研发能力从“单点突破”转向“集体突围”。不是一两家企业做得好，而是五到十家都能拿出惊艳的临床数据。在多个细分领域，中国创新药已实现全球领先，中国的双抗研发全球领先，ADC交易金额屡创新高，CAR-T更是实现全球突破性创新，这种集体突破打破了“中国能否做创新药”的固有质疑。

“中国正在形成独特的创新双循环：一方面用工程化创新快速降低新药可及性门槛，另一方面用源头创新构建长期技术壁垒。”胡旭波指出。

胡旭波分析称，中国研发团队的能力和效率是推动中国创新药崛起的重要因素之一，“中国的工程化创新能力不仅体现在具备强大的技术能力，还能够在成本控制和效率提升方面展现出显著优势。在美国，验证一个创新药的前期概念可能需要1亿美元，而在中国，同样的过程可能只需1亿元人民币。这种成本优势是系统性的，短期内难以被超越。”胡旭波认为这种成本优势使得中国创新药企在全球市场上更具竞争力。

对于这一波工程化创新红利，胡旭波预测，至少在未来十年内，中国的工程化创新红利仍将是中国创新药行业的重要支撑，因为中国有丰富的生物医学工程人才储备，也有覆盖药物发现到商业化的完整产业链，以及政府对生物医药基础设施的持续投入。

与此同时，胡旭波也强调，中国创新药除了推动成本降低及可及性外，也在从源头创新构建长期技术壁垒，未来十年定会看到更多全球首创药物诞生。

不过，胡旭波也坦言，虽然中国在源头创新方面取得了一定进展，但真正的源头创新需要更长时间的积累和验证：“源头创新需要十年甚至二十年的时间来验证，不是一蹴而就的。中国目前有多个团队正在尝试源头创新，但成功的案例还相对较少。中国需要更多的时间来验证这些源头创新是否能够真正转化为临床有效的药物。”

03/
中国创新 全球价值

中国创新药企的崛起不仅仅是国内市场的成功，更是全球价值的体现。随着近几年的商业化探索，中国创新药企的全球价值已经可以通过多种方式实现，包括与国际大药企的合作、license-out（对外授权）交易以及自主建立全球销售体系等。

“我们希望通过投资中国创新药企，推动中国创新走向全球，造福全球患者。”胡旭波指出，启明创投将继续支持中国创新药企的发展，助力中国创新走向全球，亦即是“中国创新 全球价值”。这也是启明创投在医疗行业里投资理念的体现。

胡旭波表示，中国创新药企走向全球的第一步是融入全球创新体系，成为其中的重要组成部分，但这并不意味着中国药企必须立即成为跨国企业，而是可以通过与国际大药企的合作，将自身的研发能力转化为实际的商业价值。如上述提到的通过BD交易，中国药企可以将化合物研发能力出售给国际大药企，实现双赢的局面。

“对于大多数中国创新药企来说，成为全球运营的跨国药企是一个巨大的挑战。这背后建立全球运营体系需要庞大的机构、丰富的人力资源和长期的资金投入。目前，中国只有少数企业初步建立了这样的体系，他们通过多年的努力，在全球临床研究体系和产品商业化方面取得了显著进展。其市值表现良好，但背后也付出了巨大的资金成本。”胡旭波指出，这样的成功并非易事，创始团队在机会把握和战略规划上要表现出色，但这样的成功案例并不多见。

胡旭波认为，主流药企更多会选择专注于成为全球创新体系中的重要组成部分，而不是急于建立全球运营体系。

胡旭波亦用三个关键词总结了中国创新药的未来发展：临床价值、全球协作和高效运营。

临床价值是创新药的核心，即中国创新药企必须以临床需求为导向，解决实际的医疗问题。只有真正满足临床需求的产品，才能在全球市场上获得认可。

全球协作是未来的重要趋势，中国创新药企需要具备全球协作的能力，与国际大药企和其他创新药企开展广泛的合作。通过合作，中国创新药企可以更快地进入国际市场，提升自身的竞争力。

高效运营是中国创新药企的核心竞争力。胡旭波指出，中国创新药企需要具备高效的运营能力，以应对激烈的市场竞争。“中国的创新药竞争优势是建立在高效运营上面的，如果没有高效运营，中国创新药企很难在全球市场中脱颖而出。”

胡旭波认为，未来十年将是中国创新药企在全球市场崛起的关键时期，会有中国创新药企将继续在国际舞台上展现自己的实力，为全球医药行业的发展贡献更多力量。“启明创投将继续支持这一进程，助力中国创新走向全球。相信中国创新药企的崛起将改变全球医药行业的格局，为全球患者带来更多选择和希望。”