投语：2018年2-3月间，投中研究院联合中华股权投资财务总监协会对97位主流VC/PE机构的CFO进行了调研。
文 | 国立波、姜若曦、付晓旭
来源 | 投中研究院
1.核心发现
CFO作为VC/PE机构的“大管家”，可以说是最了解基金状况的关键人，洞察和熟悉基金运作的大事小情和方方面面。2018年2-3月间，投中研究院联合中华股权投资财务总监协会对97位主流VC/PE机构的CFO进行了调研。下面是此项调研的核心发现，将能够帮助我们还原和理解最真实和不一样的VC/PE江湖天下。
1.1团队职能
（1）80%的CFO团队近三年来发生人员变动，但总体招聘力度大于人员流出力度，VC/PE基金对财务人员的需求呈上升趋势。
（2）投资业务条线中，CFO表示除基础财务工作外，投后管理工作的重要程度最高，重中之重在于关注盈利和财务风险的预测评估。
1.2募资环节
（1）2018年，超过七成的机构已经开始募集新基金，40.21%的受访者希望新基金募资周期放缓至3-6个月。
（2）48.45%CFO所在机构正在或计划同时募集美元与人民币基金，VC/PE行业从1.0时代向2.0时代迈进。
（3）89.69%的CFO表示首先考虑自行募集新基金，并以第三方理财机构为辅助渠道。
（4）2018年有六成CFO对募资信心下滑，创投基金以59.79%的选择率成为首选募集类型。
1.3投资环节
（1）“优秀的企业创始团队”成为CFO对拟投项目的首要评价标准。
（2）市场法是CFO主流使用的估值方法，且60%CFO认为当前市场项目估值过高。
（3）近半数的CFO们对于项目估值使用的市盈率倍数集中于8-15倍之间。
1.4退出回报
（1）IPO与并购是CFO优选退出方式，其中72.16%更钟情于创业板；仅两成CFO有意愿通过PE二级市场方式退出。
（2）可接受的单个项目退出回报倍数集中在3-6倍之间，CFO在退出回报的预期上更显谨慎。
2.样本说明
2.1 97位CFO参与本次调研，80%来自市场化VC/PE机构
本次调研采用问卷形式，调研对象为中国主流VC/PE机构在职CFO，包括来自于外资背景和本土背景的VC/PE机构。此次调研共收集有效问卷97份，参与调研的机构中，市场化机构占据主流地位，占统计总量的80.41%，其次为具有国资背景的投资机构及母基金，分别占比11.34%、7.22%。
图2-1：参与调研CFO所在机构属性分布
2.2参与调研的CFO具备丰富从业经验
图2-2：参与调研CFO从业年限分布
本次参与调研的CFO中，63.92%的CFO拥有超过5年的相关工作经验，17.53%的受访者有超过10年的丰富经验。其中，工作时间在5-8年间的人数最多，占比达27.84%。
2.3样本机构管理总规模超过9800亿元，管理基金主要是人民币基金
图2-3：样本机构基金管理规模及数量
样本中97家VC/PE机构在管基金规模超过了9800亿元，约占市场总规模14.3%；管理基金数量472余支。其中人民币基金是机构主要管理类型，约占样本总量的70.4%，美元基金数量，约占样本量27.2%，其他币种基金约占比2.4%。
2.4 CFO管理的财务团队小而精
图2-4：CFO及其团队人员数量配置
调研结果显示，CFO管理的财务团队人数在3人以下和3-7人的比例分别为41.24%和45.36%，超过7人的比例仅占13.4%。财务团队配置较为精简，符合VC/PE基金特点。
3.关键发现
3.1 CFO团队配置与职能
3.1.1过去三年VC/PE基金对CFO及财务团队需求呈上升趋势
图3-1：近三年来CFO团队变动情况
调研结果显示，约80%的CFO及其团队近三年来都有人员变动的情况发生，其中仅有成员加入的比例约占50%，仅有成员离职的比例约6.41%。总体来看，人员招聘力度远远大于人员流失力度，这也从侧面反映出过去三年基金对CFO及财务团队需求呈上升趋势。
3.1.2 投后管理是CFO本职工作之外最重要的工作内容
图3-2：CFO工作范畴优先程度排序
CFO及其团队不仅要负责基金管理人财务方面的决策,还要参与经营方面的决策，同时其职能的外延不断拓展，逐步涵盖投前风险识别、投中风险控制、投后风险管理以及对投资者关系维护相关等工作，在基金管理中发挥着越来越重要的作用。
调研结果显示，CFO在财务本职工作之外，投后管理工作成为CFO日常工作的首要关注点，风险控制与投资者关系次之。
3.1.3 CFO在投后重点关注盈利和财务风险的预测评估
图3-3：CFO投后工作重点关注方向
超过45%的CFO认为企业的盈利和财务风险是CFO在投后需要首先考虑的领域。从盈利的角度分析，CFO对于基金管理重心集中在预测活动上，包括现金流的未来变动，计算在不同市场环境下投资回报率的情况等，对投资项目的敏感性分析也是盈利预测的一个方向；而从风险的角度分析，CFO的管理重点在财务风险领域，比如未来现金流变动对于投资收益波动性的影响，被投资企业在基金退出期内的经营情况改变，以及基金公司内部控制的有效性等方向。
3.1.4季报、年报和合伙人会议是基金首选三大信息披露方式
图3-4：基金对LP信息披露方式
调研结果显示，超过80%的受访者所在机构会选择采用季度报告、年度报告以及合伙人大会的形式向LP披露信息，此三种方式也是目前市场上通行做法中的主流方式。除此之外还会有近三成的CFO选择通过周期性电话会议的方式进行补充汇报交流。
3.2基金募集
3.2.1 2018年超七成CFO所在机构正在募集新基金
图3-5：2018年新募集基金计划
调研结果显示，70.10%的CFO表示其所在机构正在募集新基金，仅6.19%的CFO表示暂不考虑募集新基金，另有16.49%的CFO表示机构在2018年已有募集新基金的计划，但尚未开始行动。调研表明2018年VC/PE机构募集新基金的动力和欲望强劲。不过，投中研究院独家数据显示，2018年2月中国VC/PE市场披露出有56支基金成立及开始募集，有23支基金在当月完成募集，整体来看，开始募集和募集完成基金的数量和金额规模环比数据都有大幅度的下降。随着金融监管加剧、国内外进入加息通道、二级市场相对低迷等综合因素今年基金募资环境将面临比较大的挑战。
3.2.2 超过50% CFO预期完成新基金募集需要6个月以上
图3-6：2018新募集基金预期完成时间
40.21%的CFO机构在3-6个月的募资周期内完成新基金的募集较为合理和有效，倾向于机构募集新基金的募资周期在6-9月和9-12月的CFO数量相当，分别占比22.68%和23.71%，预期6个月以上完成基金募集的CFO达到51.54%。
3.2.3双币种基金成为机构募集的主要目标
图3-7：募集新基金币种
调研结果显示，48.45%的CFO表示其所在机构在募集新基金时会考虑同时募集人民币基金与美元基金，44.33%的CFO表示机构仍会将人民币基金作为首选。投中研究院认为，VC/PE市场经过数十年发展，已经从1.0时代迈入2.0时代，头部基金管理人的基金管理类型正逐渐从单一币种向双币种演进，兼顾人民币基金与美元基金的募集已成为主流趋势。
3.2.4创投基金是新募基金首选
图3-8：CFO所在机构拟募集新基金类型
59.79%的CFO所在机构正在募集创投基金（Venture），其次为成长基金（Growth）以及并购基金（Buyout）。2018年《政府工作报告》中明确提出的“将创业投资、天使投资税收优惠政策试点范围扩大到全国”以及证监会推出创投基金退出的反向倒挂政策，将直接影响VC/PE机构募集重点转向以创投基金为主。
3.2.5新基金以自行募集为主，第三方机构募集为辅
图3-9：2018年CFO预估新募集基金资金渠道
89.69%的CFO表示其所在机构将首先选择通过自行向投资投资者或高净值个人募集资金的方式成立新基金，其次有34.02%的机构考虑寻求第三方理财机构的协助。与投中研究院2017年发布的GP调研结果相比，选择银行、信托、证券、保险等金融机构的人数呈现下降状态。投中研究院认为，2018年随着金融监管进一步加强，传统的银行和保险等机构投资者出资将呈下降趋势，未来VC/PE机构通过第三方理财机构通道募集高净值个人资金和企业资金将呈上升趋势。
3.2.6 六成CFO对2018年募资信心下滑
图3-10：2018年CFO预估新募集基金募资难度较前期变化
36.08%的CFO认为与上年相比，本年度基金募资难度将有小幅增长，20.62%的CFO认为募资难度将有显著增加，而只有4.12%的受访者持乐观态度。总体来看，近六成的CFO对2018年募资信心下滑。
3.2.7 44%的CFO认为 LP出资违约现象属偶然现象
图3-11：CFO预估2018年LP违约现象较前期变化情况
总体来看，CFO对LP违约现象较为理性，绝大多数受访CFO表示无需过分关注其中的财务风险。44.33%的受访者认为基金LP违约现象虽然持续存在，但属于偶然情况；另有约26.8%的CFO表示随着募资难度的加深，本年度LP违约现象可能会有所增加，但对整个基金不会产生较大的影响。
3.3投资与估值
3.3.1团队、行业地位和创新性是 CFO对拟投企业关注的三大要点
图3-12：CFO对拟投资企业的评判标准
CFO对于投资估值的关注点集中在以下两方面。第一，专注“以人为本”。调研结果显示，对拟投资企业的评判标准平均得分最高的因素为“优秀的企业创始团队”，得分7.78，这是因为优秀的创始团队往往具备较多的创业经验，在产品、渠道和商业模式等方面积累了丰富的资源和优势，对于拟投资企业而言可以快速实现商业上的扩展。第二，确立以“护城河”为核心理念。所谓护城河，指的是企业相比于其他竞争者或潜在进入者而言的独特优势， “产品、技术或商业模式的创新性”和“细分领域的领军或垄断地位”分居投资评判标准的第二、三位，分别评分6.59和7.58，反映了投资者专注于具有深刻壁垒的公司，能够在较短的时间内迅速铺开市场，在竞争者和潜在进入者发起挑战时能够更加持久的保持市场份额。
3.3.2 超过60%的CFO接受的投资项目估值倍数在8-15倍之间
图3-13：2017年项目估值市场整体市盈率倍数
28.86%的CFO表示2017年投资项目估值倍数在10-12倍之间，选择13-15倍的人数居次位，约占总比例的18.56，13.4%的CFO选择8-9倍位列第三。总体来看，估值倍数在8-15倍之间的人数超过60%。
图3-14：2018年可接受的项目估值市盈率倍数
对于2018年项目估值倍数，分别有25.77%、21.65%以及20.62%的CFO预计将达到10-12倍、13-15倍、8-9倍。总体来看仍有六成以上的CFO可接受的投资项目估值倍数在8-15倍之间，这也是当前市场环境下项目估值的合理范围。另外仅有10%左右的财务官认为项目的平均市盈率水平达到了20倍以上的高位。
3.3.3近60%的CFO认为目前项目估值偏高
图3-15：2018年项目估值平均水平评价
图3-16：2018年项目估值平均水平变动趋势
从CFO对市场估值的评价来看，58.8%的CFO认为2017年市场对于项目估值偏高，且在对2018年的预估中，仍有35.05%的CFO认为该指标将会持续走高。这一情况说明CFO们对于当前市场投资环境过热持有较为明确的看法，同时可以推断CFO认为较为理想的平均市盈率水平应至少低于10倍。CFO们对于市场估值过高的判断反映了他们对于投资风险的谨慎态度，因为过高的项目估值市盈率可能会对二级市场的利润空间形成挤压效应，从而对未来项目的退出产生不利影响。
3.3.4市场法是CFO最主流的项目估值方法
图3-17：CFO选用的项目估值方法
如上图所示，60.82%的CFO在估值方法上采用了市场法，市场法的优点在于能够及时反映基金投资组合的盈亏状况，说明CFO对于VC/PE行业当前的市场发展持较为乐观的态度，这是因为行业环境的持续走高将带来投资收益的持续增加，反映在估值层面上则是持续的正向现金流，对于投资机构的财务报表也会产生正面效应。
3.4退出与回报
3.4.1约37%CFO对2018年退出回报态度积极
据调研结果显示，43.3%的受访CFO表示2017年所投项目的退出回报水平与年初预期无明显差异，另有16.49%的CFO表示其所在机构去年退出回报超出预期。
图3-18：2017年整体退出回报水平评价
图3-19：2018年预计整体退出回报水平
而对于2018年整体退出回报水平的中，有37.11%的CFO认为当年的退出回报水平将超过去年，本年机构的退出业绩充满信心；仅有12.37%的CFO预计可能低于去年。
3.4.2 IPO仍然是CFO首选退出方式
图3-20：CFO对被投企业退出路径的选择
调研结果显示，在受调97位CFO中，分别有85.57%、81.44%的CFO认为通过IPO和并购方式实现投资项目退出是机构的最佳选择，远超同业转售、借壳上市等其他方式；大股东回购位列第三，34.02%的CFO将其作为退出渠道，与IPO和并购的热度尚存一定差距。投中研究院认为，虽然IPO新常态使得发行提速，但证监会发审委对于IPO企业标准门槛提高，同时审核力度加强可能会导致IPO通过率持续下降，对VC/PE基金通过IPO退出提出了新的挑战。
3.4.3创业板成为CFO眼中上市退出首选
图3-21：CFO对被投企业上市路径的选择
据调研结果显示，共有72.16%的CFO在被投企业IPO方向上更加偏好于创业板，其次为64.95%的CFO选择了主板上市，境外项目则有59.79%的CFO倾向于港交所上市。
3.4.4 PE二级市场交易尚处于早期发展阶段
图3-22：CFO所在机构从事PE二级市场交易情况
图3-23：PE二级市场基金交易类型
在基金交易类型方面，受早期项目发展周期长、风险性高等特点影响，创投基金（Venture）和成长基金（Growth）成为PE二级市场交易的首要选择；在基金交易发生时间方面，74.07%的CFO是在2014年及之后才开始接触此类交易。PE二级市场在国内的股权投资行业尚属新兴的领域，市场潜力大，是对PE投资市场的流动性和投资配置多元化、风险管理重要补充类别，对投资者也蕴藏丰富的投资机遇，值得持续关注和研究。
图3-24：CFO参与PE二级市场时间
3.4.5 CFO更倾向于接受3-6倍回报倍数
图3-25：2018年CFO对单个项目退出回报倍数预估
调研结果显示，受访者预估可接受的单个项目退出回报倍数多集中在3-6倍之间，占总数的42.27%。另外仅有不到一成的受访者认为回报倍数将在12倍及以上。投中研究院认为，虽然IPO仍然是众多投资人最青睐的投资方式，但随着一、二级市场之间的套利空间逐渐减小，上市退出的投资回报倍数将呈现降低趋势，并向其他退出方式的投资回报倍数收敛，因此CFO在退出回报的预期上也更加谨慎。
3.5 企业财务分析
3.5.1 CFO所用财务系统集中于用友和金蝶
图3-26：CFO常用财务系统选择
受访者中，常用的财务系统集中于用友和金蝶两大品牌，分别占比44.33%和42.27%，少部分外资机构会选择SAP系统或Oracle系统。
3.5.2机构管理费用占运营成本50%-70%是主流
图3-27：机构运营成本构成
通过调研发现，基金管理机构的管理费用主要来自于人员费用支出51.07%，办公费用34.58%，营销费用13.3%以及其他费用1.06%，人员费用成为机构管理费用的主要支出。
图3-28：管理费用占机构运营成本比例
调研结果表明，36.8%的CFO表示其所在基金管理机构的管理费用占整个运营成本的50%-70%，31.96%的受访者表示管理费用可达运营成本的70%-90%，另有24.74%CFO表示管理费用比例低于运营成本50%。机构管理费用占运营成本50%-70%是目前的主流趋势。
4.CFO榜单评选
4.1评选标准
4.1.1 评选简介
为了促进中国VC/PE行业CFO群体发展，表彰CFO群体在中国VC/PE行业中发挥的至关重要作用，投中研究院根据三大维度，评选出10位中国VC/PE行业最具影响力CFO，并在“投中2017年度VC/PE行业最具影响力 CFO TOP10” 榜单中予以公布。
4.1.2评选标准
（1）CFO所在VC/PE机构管理规模及行业影响力
重点考察：1、机构合规性以及登记、备案情况；2、机构成立时间超过10年，获得过投中VC/PE 最佳机构TOP100榜单荣誉；3、机构管理基金规模超过50亿元人民币。
（2）CFO参与机构业务深度
重点考察：1、对基金募集的合规性及财务风险评估；2、对重大投资项目和经营活动的盈利能力评估、指导、跟踪和风险控制；3、对投资项目投后情况的跟踪、反馈、评估以及信息披露情况；4、参与机构战略规划及决策情况。
（3）CFO个人行业影响力
重点考察：1、CFO在促进行业政策制定及完善方面发挥的作用与贡献；2、 CFO在业务上的创新与实践；3、CFO在行业内的知识分享及贡献。
4.2 2017年度VC/PE行业最具影响力CFO TOP10
投中研究院根据评选标准及调研结果，评选出“投中2017年度VC/PE行业最具影响力CFO TOP10”榜单如下（按音序排列）：
（1）软银中国资本首席财务官陈华
陈华女士在资产管理公司的领域里具有丰富的财务及运作经营，于2010年加盟软银中国，现任软银中国资本合伙人及首席财务官。陈华女士主导软银多只美元和人民币基金的募集和后续基金管理工作，负责基金的内部运营和投资人关系。在加入软银中国之前, 陈华女士有近20年的金融和财务经验，曾在瑞士信贷银行旗下的分部任总监及首席财务营运执行官。在此之前，曾在安达信和安永会计师事务所的资产管理部门任税务咨询经理。陈华女士是美国注册会计师，拥有美国福特汉姆（Fordham）大学的税务硕士学位和纽约大学商学院的会计和金融学学士学位。
（2）中信资本首席财务官陈启刚
中信资本首席财务官及高级董事总经理，负责公司财务事宜和自营投资活动，并且是公司和多个主要基金投委会成员。加入本公司之前，陈启刚先生曾在新加坡政府投资公司及国际金融公司担任投资专家，从事亚洲地区的直接投资与基金投资业务。此前曾效力于德勤公司，亦拥有上市公司及商人银行的企业融资相关经验。陈先生拥有伦敦商学院的金融学硕士学位，以及香港中文大学的工商管理学士学位，同时也是注册会计师及特许财务分析师。
（3）鼎晖投资首席财务官郭力
鼎晖投资的首席财务官，全面负责公司的财务运营。郭女士2002年加入鼎晖投资，加入鼎晖前曾就职于安达信华强会计师事务所。郭女士拥有中央财经大学经济学学士学位及中国注册会计师资格。
（4）启明创投首席财务官李淑娴
启明创投合伙人及首席财务官。李淑娴女士拥有财务和法律教育背景，在私募基金行业有着超过17年的实践经验，涉及并涵盖了前期投资、投后管理、基金运作以及募资等全方位领域。自2009年初加入启明创投后，李淑娴女士从零开始筹划并组建了启明创投整个中后台的专业团队，现统筹公司日常运作包括财务、法务、人事、行政及IT部门，同时还负责启明创投美元基金募资及投资者关系等业务。过去9年间成功推动了启明中国和启明美国共6个美元创投基金接近30亿美元的融资。李淑娴女士积极参与启明的管理工作，全面支持和配合五位主管合伙人在战略部署、投融资规划、风险管理、人才培育等各方面策略制定及完善，还全程参与监督管理，确保各项制度及目标落到实处，从而体现公司长期愿景。作为启明创投和美元基金投资人的桥梁， 李女士多年来致力于不断提高和投资人资讯互动的透明度和专业性，使得启明创投在投资人关系方面得到一致高度评价。
（5）深创投资金财务总部总经理刘习军
深圳市创新投资集团有限公司集团投资决策委员会常任委员，刘习军在1999年公司成立时即加入深创投，历任资金财务总部高级经理、副总经理、总经理，长期负责公司的财务尽调、融资管理、会计核算、财务管理、基金管理等工作。2017年成功组织深圳市的创投机构、深圳市创投同业公会、深圳市私募股权投资协会与深圳市相关税务部门进行了深入研讨，表达了创投行业的声音，积极争取创投行业的税收支持政策，取得了较好的效果，希望能引领国家的创投行业税收支持政策尽快出台。
（6）高瓴资本首席财务官马源
马先生带领团队深度参与从基金募资到运营管理，从交易执行到投后管理退出的各个环节中，充分践行高瓴“守正出奇”的理念，在实践中寻找创新、效率和专业性的最佳结合点。马先生坚信一个优秀的基金CFO需要三个基本能力：1. 充分理解商业本质，提供独特视角；2.不断发掘、培养、激发人才潜力；3. 寻求科技手段解决问题。
（7）东方富海财务总监舒小莉
上海财经大学工商管理学硕士，北京大学汇丰商学院EMBA。2010年加入东方富海，现任东方富海合伙人、董事、财务总监。全面负责公司及下属基金的所有财务管理工作，负责公司融资及基金退出风险监控。
（8）达晨创投财务总监熊维云
达晨创投合伙人、财务总监，中国注册会计师。曾先后就职于大型国企、上市公司，具有近20年的投资行业财务管理经验，精通企业预算管理，擅长企业风险控制。
（9）厚朴投资合伙人周国民
周先生先后任职毕马威会计师事务所合伙人、中国投资有限责任公司财务部总经理。周先生在资本市场多个重大交易项目的开发、结构设计和监督执行方面拥有广泛经验，曾获中共中央组织部颁发的“千人计划”国际特聘专家称号（金融类），也是香港中文大学量化金融系顾问委员会委员。周先生毕业于美国纽约州立大学，拥有工商管理硕士学位，及香港中文大学学士学位，并拥有美国注册会计师，注册管理会计师资格。
（10）联创永宣首席财务官朱一凡
朱一凡先生于 2010年加入上海永宣，目前担任合伙人及首席财务官，负责公司的财务决策、基金的运营和项目的风险控制及投后管理。在加入上海永宣之前，朱一凡先生曾在普华永道会计师事务所服务于公募基金及私募基金客户，在金融、财务、私募股权和风险投资方面均有着丰富的经验。近年来，朱一凡先生致力于有效地管理企业风险，合理地进行企业内控从而更好的完成企业计划。朱一凡先生是中国注册会计师(CICPA)和英国皇家特许管理会计师(CIMA),拥有华东政法大学法学学士学位及上海交大高级金融学院(SAIF)EMBA。同时，朱一凡先生也是中华私募股权财务总监协会(CVCFO)董事会董事。
报告撰写团队
国立波 投中研究院院长
vincent.guo@chinaventure.com.cn
姜若曦 投中研究院分析师
carina.jiang@chinaventure.com.cn
付晓旭 投中研究院分析师
