日前，由《中国企业家》杂志社主办的“2024（第二十二届）中国企业领袖年会”在北京举行。在主题为“抉择”的创投论坛环节，启明创投创始主管合伙人邝子平，创业黑马集团创始人、董事长牛文文两位对话嘉宾，围绕创业环境变化、并购、退出、创业者如何更好地自我认知等话题，做了精彩分享。

以下为核心要点：

1. 产生巨大机会的领域肯定有风险，有风险就会有失败，如果没有一个足够的容错区间，就很难去做。

2. 有些企业不是长期、耐心能熬出来的，越熬越差的也有，必须要能容忍失败。

3. 风险投资的本质是概率，是对不确定性的尽量把握。100个投下去有5个或者10个达成就可以了，能允许剩下的八九十个失败，这是风险投资的底层逻辑。

4. 创投市场需要一个常态化、有比较大可预知性的退出环境。

5. 20年来，创投和创业创新市场领域主流的退出方式还是并购，不是IPO，也不是失败。两头都是小概率，中间是大概率。

6. 创业者不用太担心控制权的问题，你可以在更大的平台上，用创业精神帮助激活并购你的公司。

7. 创业者的自我认知在2025年非常非常重要，要非常清晰地认知自己企业的状况，以及认清自己所在行业的未来发展情况。

《中国企业家》杂志社执行副总编辑马吉英（左），启明创投创始主管合伙人邝子平（中），创业黑马集团创始人、董事长牛文文（右）

以下系经精编整理的分享实录。

01/
谈行业
2024年创投生态的变与不变

邝子平：我觉得2024年创投行业没有什么变革，但有很多风浪。有一部分可能是周期性的挑战和变化，但也有结构性的长期挑战，由这两点引申到上游融资的数量、总量的变化。

其中比较多的还是周期性的变化。美国和中国国内在2021年时投资的板块都是非常亢奋热闹的。但是美国在2021年之后非常迅速地“校正”，整个投资幅度下来了，很多经营不太顺畅的企业该倒的就倒，该关的就关。

但在中国，2020、2021年时，不论是出口的形势，还是半导体、企业软件、新消费的投资还是挺热闹的，只是到了2022年后情况有点改变。但中国的企业家韧性特别强，一直在扛。到2024年融资面临非常大挑战的时候，当年热热闹闹的一些新消费品牌才真的出现危机了。某些领域的出清是可以接受的，且不一定不健康。

2024年其实也有部分投资领域有新亮点。如人工智能领域，2024年虽然比2023年有一定回落，但仍然还是比较受欢迎，很多投资机构还是继续在投入。生物医药领域，尤其是面向国际市场的创新药研发，在2024年的投资情况还是不错的。但在融资、募资方面，有一些结构性的重大变化，可能造成未来3年里中国整个创新生态出现根本性的变化。

牛文文：2024年创投市场在创业侧，有两件事发生。

第一件事情，过去十几年以来创投双方的融洽关系，第一次碰到了挑战，一批优秀创业公司碰到了对赌回购的危机。

这次危机，第一次向世人展现了创业者和投资者作为一体两面，一起创业创新背后可能有利益上的不一致。当创业者的IPO没有如期完成，早期融资融进来的钱，到一定时间会处罚你，需要加利息、加本金回购，这就把股权融资的事变成了债权债务的事。

第二件事是耐心资本和长期资本的提出，二级市场的并购启动。

这两件事叠加在一起，感觉2024年的创投界是重启和复苏。

02/
谈回购
不能用债权思维做股权投资

邝子平：风险投资这个领域能够长期健康发展下去，要靠承担一定的风险去造就的，或是去投资、物色到未来能够创造非常巨大的商业模式，或是捕捉到新兴市场的机会。而产生巨大机会的领域肯定有风险，有风险就会有失败，如果我们没有一个足够的容错区间，就很难去做。现在已经出来一些朝这个方向鼓励的声音。

过去一直在说长期、耐心，但实际上有些企业不是长期、耐心能熬出来的，越熬越差的也有，“越差的”就是失败，必须要能容忍失败。做成的时候，各方面也要鼓励，否则无法覆盖失败的那个部分。

牛文文：股权融资是投100个，中间博几个大的成功，能够把其他失败项目的风险算回来，即在不确定中博取未来，“富贵险中求”。风险投资的本质是概率，是对不确定性的尽量把握。100个投下去有5个或者10个达成就可以了，能允许剩下的八九十个失败，这是风险投资的底层逻辑。

如果希望每一个项目都成功，不能有失败，允许成功小一点，比如两三倍（回报），比银行利息高一点点就可以，那么就回到债权思维了。不能容忍个体的失败，也放弃对高回报的追求，这是债权思维。如果用债权思维做股权，就把中国股权投资市场彻底改型了，这是将来最大的隐忧。

邝子平：我们在企业端、创业端和投资端都必须要有一个共识，就是企业家、创业者用他们的青春、创造力去打造一个企业，创投是一个很好的通道，投资人（GP）把LP希望投到创新领域的钱，寻找到非常优秀的企业进行投资。创投、企业家双方必须是在同一个频道上面，不能把双方拉扯到一个对抗的方向，这对谁都没有好处；LP必须有足够的容错度。

牛文文：我觉得不要把风险投资变成：如果最终创业者输了，还得多还投资人的钱。大部分创业者还不起这个钱的。我认为更文明的办法是，按照美元基金早期的规则：如果创业者输了，调整他的股权给VC，从创业者是大股东变成VC是大股东，而不是从股权融资变成债务危机。

03/
谈并购
创业者要主动，被并购不代表失败

邝子平：这么多年全球的风险投资能够健康发展，并不是所有的被投企业，都只有获得非常风光的100倍回报的IPO或者“挂掉”两条路，中间有一个非常宽广的区间，就是收购兼并。我在中国从业了20多年，一直在呼吁收购兼并能够得到健康的发展。

“并购六条”等新举措的发布，对整个一级市场有非常大的鼓舞，也促使我们VC/PE去思考、布局已投企业未来继续发展的方向。

我最近也在呼吁两点，第一，收购兼并的政策措施需要落地。目前风向已经往收购兼并那边刮了，我们也注意到，“并购六条”发布之后，上市公司并购的意向其实是很多的，但确实时间还不长，所以真正已经买单的还没有看到太多，希望后面能落地实施。

第二，收购兼并要长期做好，需要具备两个条件：一个是市场的容忍度、市场的期望值；二是收购方能够让被收购方体面融入到新的大家庭里面。在一级市场比较热闹的时候，有一段时间内，几家打车公司和O2O的企业，它们的合并并不是说有我无你，而是大家认为走到一起能把事情做得更好。我最近用得比较多的一个讲法是“体面的收购兼并”，希望这样的做法，在2025年能够给创投行业带来一些春色。

牛文文：20年来，创投和创业创新市场领域主流的退出方式还是并购，并不是IPO，也并不是失败，两头都是小概率，中间是大概率。

但现在国内需要重新认知这件事。一批融过资的创业公司背后都有VC的支持，他的退出通路和成功方式可能是大家合在一起并购退出。这件事现在也是政策鼓励的，我们看到很多政策在逐步出台，创业者也要做好各方面的心理准备。过去高歌猛进的时代里，我们习惯IPO得轰轰烈烈，我们能接受一些项目失败再出发，但现在中间状态可能是中国创业者最难突破的。如果被并购了，老感觉自己好像打败了、投降了。

对于创业公司来讲，我觉得2025年肯定是并购的好机会、好年份，但是只有准备好的人才能抓住这个机会。这里面有两个大问题，一级市场的估值是高的，因为一级市场是少数股权，所以估值很高，但二级市场要求PE，有审核标准，定价太高会导致商誉问题。这是最大的认知变化——从一级市场的高估值到二级市场的中位估值，估值差的变化是很多创业者不能接受的。

邝子平：这个障碍可能在很多情况下比起控制权的障碍还略大一些。

牛文文：我觉得第一个大难关是创业者和他背后的投资人能否接受二级市场的估值逻辑，一级和二级倒挂是普遍现象。

第二，好多创业者是被动地等着别人来找他，本质上创业公司数量多，有并购能力的上市公司是不够的。

我认为创业者的心态要变得主动，要像融资一样去主动看（并购机会）。因为A股要求上市公司并购的是同一主业下的项目。

这种情况下，创业者要更主动，因为A股就5000家上市公司，能做并购的估计也就不到2000家，这些上市公司的主业是什么，你的主业是什么，要主动算一算。不要等人家来找自己，要自己主动去找。当年融资都能主动，为什么现在并购不主动了？

邝子平：我特别同意主动这个说法，在一二级估值倒挂的时候，得有这个抉择，要下决心去做调整。我最近一直在呼吁，我们不是特别需要一个大开闸门的IPO市场，更需要的是一个常态化、有比较大可预知性的退出环境。

牛文文：一些创业者想独立上市、独立存在，就是考虑控制权的问题，并购往往会失去控制权，因此大家不愿意放弃自己的创业果实。

但阿里巴巴现在的电商负责人蒋凡，是阿里巴巴当年并购进来的项目负责人。理论上来讲，蒋凡就是一个员工，但是他变成阿里最需要的“少帅”。我认为创业者不用太担心控制权的问题，你可以在更大的平台上，用创业精神帮助激活并购你的公司。这会是大概率事件——被并购的公司进去的人变成了人家的总经理。我大胆地预测，3~5年后可能新一代的A股总经理就是这一批人，老同志都作为董事长在后面。

04/
面向2025
对创业者的建议

邝子平：2025年，我对企业家的建议就是要非常清晰地认知自己企业的状况，以及认清自己所在行业的未来发展情况。并不是说非得做到现金流为正，如果是在一个市场潜力、未来融资能力都很一般的行业，那肯定要做到现金流为正，但如果是处在一个朝阳行业，那就需要更进取一些。

所以企业家自我的认知在2025年非常非常重要。你别看着隔壁的现金流为正，你也现金流为正；你看到隔壁在高歌猛进，你也天天去增加员工。自我认知对我们VC/PE行业也同样重要，2025年需要坚持、坚持，再坚持。

牛文文：2025年对创业者来讲是复苏的一年。我对创业者的建议是，以自己独立自主的健康发展为第一要务。如果你没抓住并购的风口、AI的风口等，都不要紧。本质上，我个人觉得中国可能已经没有烧钱快闪的行业了，连大模型我听说2026年拐点也到了。

对于90%的创业者来讲，我认为2025年最重要的还是现金流打平，靠自己独立自主、自我造血能活下来。活下来才有新机会。别以为春天来了，就猛冲一把，倒在黎明前是最麻烦的。
 

来源 | 中国企业家杂志
作者 | 孔月昕
编辑 | 马吉英