编者按：日前，启明创投主管合伙人胡旭波接受了医药魔方的专访。他分享了启明创投在中国创新药领域的投资策略、行业发展历程与面临的挑战，并对未来进行了展望。他强调驱动投资的核心是价值。对于投资机构未来需要注重的事情，胡旭波指出，要重点看创新药立项是否具备全球临床价值，以及团队能否有足够的认知和能力去实现这一目标。启明创投在2025年会继续提升投资能力和投后赋能能力，并理性地看待机会，支持更好的团队和产品走向成功。

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启明创投主管合伙人胡旭波

“现在估值到了底部，我认为创新药真正进入到长期可投资的阶段了。”

2025年开年，启明创投主管合伙人胡旭波在接受医药魔方专访时，给行业传递出了一个积极信号。

这一判断，基于胡旭波身处这家头部国际化基金，对于全球医药创新风潮的深度参与与敏锐感知。“2024年，不少海外专业医药基金来和我们探讨合作，共同把中国的创新药推进到全球市场。与此同时，我们已经帮助数十家全球顶尖药企和我们投资的新药公司开展了上百场一对一的对接会。”胡旭波说道。

在这些互动中，胡旭波看到了海外尤其是欧美发达市场对于中国医药创新强烈的兴趣。这种强烈的兴趣，在启明创投投资企业的国际化BD方面的出色表现中已有所体现。

去年年末，启明创投投资企业礼新医药拿下了与默沙东高达32.88亿美元的BD交易，交易总金额位居中国前三。作为礼新医药背后最大的机构投资人，启明创投不仅全程参与了这笔交易，也在之前数次牵头投资了这家公司。

不止礼新医药一家公司，启明创投在2024年的资本寒冬里，一反行业偏冷的大环境，仍旧出手数十次，且每笔金额都在千万美元级别，成为了众多投资机构里最活跃的一员。

身为“老兵”，胡旭波亲历了中国医药创投江湖过去十年的辉煌与落寞，也曾感慨“十年时间，中国医药创投有过太多的教训，交了不少学费”。

如今站在2025年的新起点上，他眼中关于中国创新药的下一个机会，会是什么？置身创投江湖之中的启明创投，又会有哪些新动作？

01/
“我们重点投BIC和全球化”

“我们会继续保持现在的节奏，投资主题也不会变，那就是‘中国创新，全球价值’。”胡旭波言简意赅地说道。具体来看，就是“在创新药领域，聚焦能够成为全球best-in-class（BIC），且相对于海外同行有明显优势的产品。”

礼新医药凭借一款潜在BIC产品LM-299，拿下与默沙东超30亿美元的BD交易，便是胡旭波眼中，对这一投资理念的最佳注脚。

“药企扎堆做FIC（first-in-class）产品不现实，毕竟它的成功是一个低概率事件，反过来看，BIC产品也并非就没有市场。”在胡旭波看来，所谓的创新，关键在于临床价值，以及临床价值最终能否转换为商业价值，而非为了创新而创新。

基于此理念，2024年，据医药魔方统计，启明创投在创新药领域总计出手了超过20次，几乎平均每月都有1-2笔投资。实际上，中国并不缺乏此类项目。过去十余年里，开发BIC项目，成为fast follower一直是中国创新药企的强项。

“中国公司的工程能力很强。不要低估BIC产品的潜力，也不要低估中国的创新能力。”采访中，胡旭波便反复提及这一点，并表示，未来将有更多这样的创新从中国公司里诞生。

但胡旭波也提醒，衡量BIC产品有三个考虑因素，“一是产品市场空间是否足够有前景，未来能否有数十亿乃至百亿美元的市场规模？二是在疗效、安全性，或给药方便性等任一方面能否优于同类？”

三是持续提高的创新标准，“现在不光只看中国市场，必须是全球市场的best-in-class。”随着中国科技能力的进步和更多对标全球最优的临床数据的产生，国际化才是更优的选择。

2024年，具备“全球新”的中国资产已陆续走向全球。无论这些资产是出于主动拓展市场还是迫于寒冬压力，毋庸置疑的一点是它们对海外药企和资本有着极大的吸引力。

以去年最热门的NewCo交易来看，医药魔方MedAlpha新药投融资数据库显示，这一年美国生物医药行业TOP10融资中，有4家是中国创新药企的海外NewCo，或美国Biotech在引进中国资产时同步完成的融资。

02/
十年震荡
价值开始回归

然而，热潮之下，胡旭波也观察到，海外对中国资产进行定价时仍有“中国折扣”在里面。

海外市场的“刻板”印象并非空穴来风。对于中国创新药产业而言，如果前面10年是学习和消化的过程，在胡旭波看来，未来10年就是价值慢慢回到正常水平的过程。

作为中国头部的医疗健康创投机构，胡旭波所在的启明创投深度参与了中国创新药产业的崛起。在这十余年的浮沉中，他们亲历了中国医药创投江湖的风云变幻，既见证了行业的蓬勃发展，也目睹了其中的艰难阵痛。

“中国创新药的源起，早在2015年之前，确切来说是2012年-2013年。当时，以药明为代表的CRO最早把海外合成药物的方法论和工艺带到中国来，然后以泰格医药（编者注：启明创投投资企业）为代表的本土临床CRO才开始按照国际标准建立临床研究体系，也是从那时起，中国创新药的研发体系逐渐建立起来了。”胡旭波回忆道。

最初几年，基于CRO这一套研发体系，以及工程师红利，中国在创新药开发上迎来了巨大优势，“当时中国开发创新药就是要比海外更便宜，速度也更快”。而在看好中国有着庞大用户需求的市场前景下，资本陆续入场。秉承着“投资中国市场”的逻辑，它们催生了第一批中国创新药公司。

直到2020年前，胡旭波认为，中国创新药一直处于探索期。科创板和港股18A的开板，一度让中国创新药市场沸腾——资本“疯狂”抢项目、抢额度……皆是当时的常态，“那会每个人都对未来充满了期待，现在看来，有点过于乐观。”

但2021年，情形急转直下。过去的“造富”美梦，导致了内卷、同质化竞争严重，随着集采、医保谈判常态化，投资人开始意识到，昔日所谓“数百亿美元”的PD-1市场大幅缩水，随之而来的，是估值模型也不得不重构。

胡旭波表示：“之前大家都高估了这些产品的商业化潜力，同时低估了中国市场价格调控的影响和竞争的残酷。”过去数年里，“所谓的me-better或者best-in-class，可能20个只有1个可以成功。”他强调，“这就意味着，大量的资本和人力投入进去后，最终无法转换成相应的生产力，这是很大的教训。”

而当种种“不利”因素碰上资本市场的总体调控和变化，便有了今日的寒冬——当初被捧在心尖的明星公司，股价跌到了谷底，一级市场更是上演了“融资悬崖”。对于很多从未经历过如此周期的中国投资人和创始人而言，这一急剧变化是有些“致命”的，一些人甚至对创新药灰心丧气，选择了离场。

亲历中国创新药的登高跌重后，胡旭波和启明创投是难得的保持乐观的那一批。究其根本，是凛冽寒冬中，胡旭波还是看到了创新青苗的冒头，且逐渐有了在全球竞技台上一较高下的实力。

“所谓‘中国折扣’，现在正慢慢缩小，因为越来越多的人意识到，中国的公司也能够产生全球创新。”他坦言，“如果往后很多资产都能像礼新医药的LM-299一样，拿到应有的价值，那就证明，中国的创新被真正认可了。”

03/
下一个十年
该怎么出发？

如今，历经风雨洗礼的中国创新药，已然踏上下一个十年征程。站在2025年这一全新起点，胡旭波已经将目光投向了远方。

对于未来十年，他最关心的莫过于两件事：“一是，中国创新药公司真正意义上能产生创新的能力、速度和成本会发生什么变化，跟国际同行相比情况又会如何？二是，全球资本市场上，又是如何看待和定价中国的创新资产？未来他们还会不会投？”

对于上述两个问题的答案，胡旭波还是颇为乐观的。而如果说下一个十年有需要改变的事情，他认为更多还是投资机构在筛选项目时，“要重点看创新药立项是否具备全球临床价值，然后团队能否有足够的认知和能力去实现这一点？”简言之，“便是能否持续做正确的事？”

另外是在标准提高的情况下，“要反思自身是否有能力，在全球视野下去看一家公司？”胡旭波坦言这是更需要花时间思考的。

回归启明创投自身，过去一年，这家机构一直在适应形势，积极修炼内功，一大体现便是在投资能力和投后工作上倾注更多精力，这也是当下不少投资机构的真实写照。

“如果总结2024年，第一个词是挑战，怎么去发现更好的投资机会和创业机会？”胡旭波如是说。但不可否认，过去一年看似“自救”的BD或NewCo出海潮，本质离不开中国数年的创新积累。也因此，胡旭波觉得第二个词更重要，那便是“希望”，“中国创新药领域过去一年出现了很多里程碑事件，我们看到中国创新正在走向全球舞台。”

他表示，对于启明创投而言，2025年，还要继续提升自身投资能力和投后赋能能力，另外是希望业内合理调整预期，“不要以为很容易就能有做得好的公司，要把困难想得多一点，耐心一点。”同时他也希望，“未来大家在看投资机会时，能够更理性，支持更好的团队和产品走向成功，这也是我们身为投资方的重要价值。”

2025年至今，启明创投已出手了近10个项目，在投资数量上持续领先。这家机构选择长期坚守中国医疗健康领域的核心逻辑，其实并不复杂，“真正意义上驱动投资的核心还是价值，只要能持续产出创新资产，更多投资基金自然会进来。”胡旭波强调，“我对未来十年中国医疗健康市场充满了信心。”
 

来源 | 医药魔方
作者 | 林怡龄