编者按：2025年年终，启明创投主管合伙人胡旭波在接受投资界采访时，复盘了2025年创新药板块崛起的行业脉络，拆解了启明创投逆势投资医疗创新领域的决策逻辑。谈及中国医疗创新最关键的跨越，他强调行业正从局部单点突破向大规模全面突破迈进：一方面以工程化能力加速创新落地，另一方面凭源头创新角逐全球市场。展望未来，胡旭波表示，license-out的爆发只是开端，具备全球竞争力的原创成果将持续涌现，而构建健康的产业生态，需要资本、企业与国际市场的深度协同。
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启明创投主管合伙人胡旭波
2025年已近尾声，若要回顾今年创投圈的关键时刻，创新药高涨一幕无法略过。
回想前两年，医疗行业经历估值回调，医疗投资一度趋于沉寂。市场情绪悲观之际，启明创投主管合伙人胡旭波却和团队做出重要决策——继续重点投资创新药和器械领域，尤其是有重大临床突破潜力的领域。
现在回头看，当初的决定看起来是个正确的选择：今年，创新药板块成为明星，港股盛况更是历历在目——IPO钟声不断，十倍股频现，指数一度飙升逾100%。甚至有投资人将2025年称为“医药翻身之年”。
“这只是开始。”行至年终，胡旭波与投资界聊起中国医疗创新的起起伏伏。他相信，中国创新已迈入关键节点，正从局部单点突破向大规模全面突破迈进。以年初DeepSeek出圈为代表，中国创新历经了从跟进到自我革新的阶段，未来工程化能力还将持续提升；创新药领域正从部分技术平台、产品线的突破，向整个体系突破迈进，医疗器械领域的创新企业则凭借突破性的临床设计和显著供应链优势稳步开始全球化发展。未来5-10年，更多具有高度原创性的研发成果有望在中国的实验室诞生，并为全球医药创新做出贡献。
01/
出手医疗创新最重VC
回顾2025年，启明创投在医疗创新领域投资了超30个项目，出资超30亿元，其中部分投资是2024年下半年决策——启明创投的医疗投资历来是一张晴雨表。
印象深刻的包括康诺思腾。这是一家诞生于中国香港的创新型手术机器人独角兽企业，创始人欧国威曾在香港中文大学任教，后于2019年创办康诺思腾（Cornerstone Robotics），专注于研发能够对标进口品牌的新一代国产腹腔镜手术机器人。
带着做中国手术机器人的创业抱负，欧国威率队的康诺思腾于2024年开始步入商业化，完全掌握机械架构、电气架构、软件架构、复杂算法以及视觉影像等核心技术，自主搭建手术机器人底层技术平台。一路走来，其身后也集结了一众VC/PE，融资超30亿元。当中，启明创投是最早一批投资康诺思腾的投资人。
那是2020年，一通在酒店大堂的远程电话让胡旭波坚定了投资的决心。欧国威对手术机器人领域的深入理解及其“改变全球手术机器人格局”的愿景，与启明创投对市场前景的判断相契合——无论是国内尚未饱和的需求，还是国际新兴市场的潜力，都预示着广阔的空间。就这样，启明创投于2020年坚定出手，并一路陪伴至今。
今年11月，康诺思腾完成约2亿美元的超募融资，吸引了包括港投公司、全球战略投资者及主权基金在内的多方参与，老股东启明创投等继续加持。这已经是启明创投连续五轮投资康诺思腾。
近日，启明创投还迎来一个重要IPO——英矽智能，一家总部在香港、研发中心在上海的AI新药研发企业。启明创投是英矽智能的早期投资人之一，并在后续多轮融资中持续加注。英矽智能发展早期，启明投资团队就开始协助支持公司建立起新药研发领导团队，并让AIDD的AI能力和药物研发能力真正开始有机融合。
手握全球进展最快AI药物——Rentosertib（ISM001-055），英矽智能于今年12月30日在港交所IPO上市，成为今年港股最大的Biotech IPO。按照每股24.05港元的发行价计算，英矽智能将通过本次IPO募集至多约23亿港元，IPO市值超130亿港元。、
这也意味着，启明创投医疗版图又将落袋一个百亿IPO。
02/
越是市场悲观，越是笃定出手
久违地，医疗行业热闹了起来。
回想2021年，中国医药行业在一场狂欢后急转直下，此后便是漫长的冬天。期间，一级市场大多数投资机构将重心转移到其他领域，出手医疗极其谨慎，甚至是避而不投。在部分投资机构内部，医疗投资人也一度处于相对边缘的位置。
“那时候，我们始终告诉自己，要深入到第一线，积极与企业家和创业公司沟通交流，验证我们所关注的创新的实际价值。”行业最低谷时，启明创投医疗创新投资团队并未停下脚步，反而保持了密切的行业接触，几乎覆盖了中国95%以上的创新公司。
直到2024年上半年，胡旭波的判断逐渐清晰：启明创投所坚持的——推动中国创新服务于全球市场——是可行且值得投入的。尽管当时医疗投资依旧冷清，启明创投看到的是中国创新被低估的历史性机会，胡旭波也在内部多次强调，必须把握时间窗口，果断投资那些产品与团队都令人信服的企业。
在这样“非共识”的决策下，启明创投成为那段时期在医疗领域投资最为活跃的VC之一，在创新药和医疗器械领域投入了大量资金，自2024年5月至2025年5月的12个月内投入近40亿元人民币，可能是当时全球医疗基金里投资金额最大的中国VC基金。
今年以来，随着全球资本对中国创新资产进行重新评估，加之企业自身通过产品成果、授权合作与全球布局释放积极信号，行业整体呈现回暖态势。“我们还是有点幸运，我们坚持的投资理念和方向在一个合适的时间点得到了初步的确认。”胡旭波感慨道。
回顾今年以来，A股与港股市场中市值达到千亿规模的创新药企已增至近10家。此间，港股创新药板块表现尤为突出，成为上涨集中的领域，相关指数一度累计涨幅超过100%，十倍股集中涌现。赚钱效应传导，港交所门口排满了等待上市的创新药企，仅11月就有近10家公司递交上市申请。截至当前，2025年成功在港股IPO的生物科技公司数量已较去年翻了一倍。
这当中，国际投资人的态度转变尤为关键，此前主战场在纳斯达克的机构，2025年开始重新配置中国创新药资产。背后原因在于，中国创新药企业的产品开始真正意义上被业界尤其是全球制药创新体系认可。
“尤其是去年下半年开始，有一批中国创新药企业的临床数据很惊艳。业界发现，原来中国公司能做得这么好，海外药企龙头纷纷开始跟中国创新药企业合作。”胡旭波分析本轮回暖时指出。
他认为，如果有更多大型国际投资机构和专业投资人将资金配置于中国的创新药企业，先进入港股，未来或许进一步扩展至A股，这将有助于构建一个更加健康、可持续的生物医药产业生态。
03/
穿越周期，中国医疗创新永不落幕
医疗投资下一阶段的叙事是什么？
据最新数据，2025年全球大型药企通过许可引进（license-in）的新药项目中，大概率有40%左右来自中国的优秀生物医药创业公司。而2019年，这一数字是0。
这里有一个背景，即全球最大的跨国药企，有一部分新药通过内部研发获得，另外很大一部分新药是通过外部的协作，包括从中小生物研发机构、生物研发企业购买专利。过去中国是license-in，是海外先进医药的主要承接国。但现在情况变了，中国已经成为license-out（对外授权）的主要发源地。
行至当下，中国医疗创新的全球影响力正在提升，密集发生的超级BD交易是最好的印证。在胡旭波看来，BD不仅带来现金流，也证明中国创新企业具备与全球头部药企合作的能力，更向市场证明了中国创新药的价值。BD交易构建了全球化创新生态——中国提供优质资产，国际药企提供商业化渠道，形成双赢格局。
在此过程中，中国正在形成独特的创新双循环：一方面用工程化创新快速降低新药可及性门槛，另一方面用源头创新构建长期技术壁垒。
因此，持续布局中国药企出海，早已成为启明创投的核心投资主题之一。团队也从数年前开始，有意识地帮助被投企业构建全球化的能力，包括定期与海外大公司保持交流，连续四年组织启明创投医疗创新合作伙伴开放日（Partnering Day）活动，为启明创投投资企业和全球头部药企搭建交流合作平台，帮助了超百家（次）全球头部药企和投资企业开展了数百场1对1会议。
除此之外，启明创投内部也设立专门的团队，协助投资企业了解全球医疗注册体系和出海规则等，帮助企业走向全球。投资界拿到一组数据——截至2025年10月，启明创投投资企业已签署30项与跨国药企及海外生物科技公司的BD交易，可披露交易总额197亿美元。
“很多企业已经发展到能在全球市场上与最优秀的公司同台竞争的水平。”谈及中国药企的未来，胡旭波表示，“10年前，我还不敢说很多中国公司能走向全球，但现在可以了，只不过要求更高了。”
他也指出，许多中国公司规模仍较小，要参与海外市场，将面临诸多挑战——包括文化适应、对全规则的了解、组织结构的支撑，以及资金实力等。“并非所有企业都能走到那一步，前方的道路必然充满挑战。”
起起伏伏，中国医疗投资市场经历了过去一个周期的寒冬，今年终于有了暖意，正如大家普遍感受到医疗行业拐点的到来。走出低谷，这一波行情将持续多久？
胡旭波的心态是谨慎乐观：“未来的路还很长，我们当前始终保持着兢兢业业的状态，深入调研每一家企业。启明创投所投的医疗公司，我们都希望它具有全球影响力——无论是新药还是器械，都不应仅局限于中国市场，而应能在海外创造价值。当然，这也绝非易事。”
医疗创新历来被喻为一场耗资巨大、周期漫长的马拉松。于医疗投资人而言，这无疑也是一场漫长的修行。或许正如胡旭波所说，一切才刚刚开始。
作者 | 周佳丽
